需防范疫情之后全球经济的“二次衰退”，尽管它可能不像第一次那么剧烈，也不会马上到来。本文来自微信公众号：财经杂志 （ID：i-caijing），作者：邵宇（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管），编辑：苏琦，原文标题：《警惕全球经济陷入二次衰退》，头图来自：视觉中国

疫情之后的经济复苏历时两年，OECD国家整体产出缺口尚未弥合，供应链和劳动力带来的供给侧负冲击仍是主要解释。2020年～2021年的通胀压力来自负向的供给冲击叠加正向的需求冲击。2022年是需求政策退潮的一年。

美国的通胀率原本应该在一季度末或二季度初出现拐点后进入下行通道，但俄乌冲突可能会延迟拐点的到来。此外，国内疫情的反弹是全球供应链的新的扰动项，又增加了主要贸易国家（或地区）的输入性通胀压力。

在3月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）决定加息25个基点，并宣称在即将到来的会议上缩减资产负债表（大概率是5月）。按照利率点阵图，美联储全年或加息7次（每次25个基点），这意味着剩下的6次会议都会加息。

当然，在随后的公开演讲中，美联储主席鲍威尔声称，合宜情况下加息幅度会超过25个基点（如50个基点）。相比2013年～2019年的非常规货币政策退出周期，本次可谓“急刹车”。

虽然2021年8月发出缩减购买（Taper）信号和11月实施的时候并没有像2013年那样引发金融市场的恐慌，今年“快进的”加息和缩表不仅可能引发恐慌，还可能提前终结美国的复苏进程。再考虑欧洲的通胀压力，以及中国在“三重压力”之外新增的防疫压力，2022年全球经济不容乐观。

从出口的商品结构而言，燃料（原油和天然气等）占俄罗斯出口的比重约为50%，食品、农业原材料、矿石和金属等产品占比约30%，机械和运输设备及其他制成品占比约20%。乌克兰的出口以食品为主，占总出口的比重为45%，机械和运输设备及其他制成品占比略低于40%，余下主要是矿石和贵金属等。

俄罗斯燃料出口当中的55%到欧洲，40%到亚洲。乌克兰食品当中的53%出口到亚洲和大洋洲，33%出口到欧洲。可见，俄乌冲突对全球经济的直接影响主要通过大宗商品渠道，其对供给侧的负向冲击可能中断正在修复的全球价值链。

一、通胀“回马枪”与美联储“急刹车”

在初期，新冠疫情对供给侧和需求侧的冲击是对称的，表现为量和价的同步下行，其后之所以表现出以供给冲击为主导，是因为外生的政策刺激改变了供求关系。通货膨胀就是供求缺口的响应。这与2007年～2009年全球金融危机显著不同，它以需求冲击为主。

而且，由于发达经济体金融复杂性和相互依赖度更高，新兴与发展中经济体受金融危机的冲击相对较弱（尤其是对外开放度不高的经济体），在之后的复苏中也扮演着更重要的角色（尤其是中国）。

这一次，由于生物医学技术和政策空间的差异，（中国以外的）新兴市场与发展中经济体在疫情冲击面前表现得更脆弱，复苏进程也更迟缓，绝大多数经济体至今仍未回到疫情之前的潜在增长路径。

疫情扩散、刺激政策和宏观经济三个周期之间的错位是理解疫后世界经济的重要线索。由于不同经济体在全球价值链中有不同的分工，这种周期的错位使得全球价值链恢复所需的时间和难度远超预期，使得复杂度高的产业链或制成品持续面临关键中间品或原材料的短缺，如汽车产业链中的芯片等，进而导致相关产品价格的上升。

基于微观调查数据，美国生产商反映芯片缺口在2021年2月达到峰值后趋于下行。由于乌克兰是氖气（芯片原材料之一）的重要出口国，俄乌冲突也会对芯片和汽车产业链产生扰动。截至今年初，美国汽车等交通运输品价格涨幅仍维持在20%以上，在2月CPI涨幅（7.9%）中贡献了3.9个百分点，贡献率50%。

美国的通胀压力在全球遥遥领先，紧随其后的是英国和欧元区（图1）。由于基期的原因，2021年4月美国核心CPI同比跳升至3%，经过三季度的暂时修整后，去年10月至今持续攀升，2022年2月已经达到6.4%，为40年来新高。

英国自2021年8月突破3%以后一路上扬，11月以来一直维持在4%以上。欧元区在去年10月突破2%，有可能在今年3月突破3%。由于内需偏弱和政策刺激不强，中国通胀压力主要体现在上游（PPI通胀），CPI压力不大（但今年上下游传导压力或强于去年）。